요약:
공공지원 민간임대 리츠는 허그의 신용보강을 통해 안정성을 확보하면서도, CI(건설사)에게는 출자-시공 결합형 수익모델을, FI에게는 시중이율 대비 높은 이율의 투자기회 및 대출채권 유동화를 통한 스프레드 차익 수취 기회를, ABS 투자자에게는 고신용 고금리 스프레드 매력을 제공한다.
- 프로젝트 마무리 된 기념으로 작성하는 해설집 겸 복기자료
- 부동산 금융에서 중요한 점은 각 이해관계자의 입장에서 매력적인 포인트가 무엇인지 해석하는 것이다.(사실 어느 사업에서나 똑같겠지만) 각자의 입장에서 매력적인 포인트가 다르기에 같은 프로젝트에서도 이해관계자 별로 다른 포지션에 위치하게 된다.
- 위의 공공지원 민간임대주택 리츠에서는 총 5개의 이해관계자가 참여한다.
A. 주택도시보증공사(주택도시기금)(이하 허그 및 기금), B. 에쿼티 참여 컨소시엄(이하 CI 등), C. 일반 대주단, D. ABS 발행 대주, E. ABS 매입자 - "공공지원" 민간임대주택이기에 허그 및 기금의 적극적인 신용보강/출자가 보장된다. 다만 사업의 공익적 성격으로 인해 임대수입의 상한이 정해져 있어 실질적인 운영배당을 기대하긴 어렵다. 허그와 기금 입장에서 중요한 것은 임대주택의 공급 증가다. 이를 위한 민간 출자자 모집을 위한 인센티브로 신용보강/자금융자/출자 지원에 나선다고 보면 될 것이다.
- 공공지원 "민간임대주택"의 성격에서 보면, CI가 얻을 수 있는 운영수입은 제한된다. 임대수입의 상한이 정해져있는 상황이기 때문이다. 하지만 CI의 비즈니스 모델을 생각하면 이러한 사업에 적극적으로 출자할만한 유인은 명확하게 존재한다.
- 해당 사업의 출자자는 4년간의 개발기간, 10년간의 의무임대 운영기간을 거쳐 분양전환을 통해 Exit 및 리츠 청산배당을 받게 된다. 앞서 언급했듯 사업의 성격 상 운영배당은 기대하기 어렵다. 즉, 초기 투자 후 14년 동안은 아무런 수익을 기대할 수 없는 상황이다. 이에 투자 기간에 따른 회수가 중요한 FI들에게는 출자 메리트가 비교적 적은 사업으로 평가된다.
- 다만, 지방에 거점을 두고 있는 중견 건설사의 경우 이러한 사업구도는 메리트로 다가올 수 있다.
- 건설사의 비즈니스 모델은 무엇일까?
- 건설사의 주요 매출 실적은 도급계약을 통한 공사비에서 창출된다. 공사 수주 실적이 외형 성장에도 영향을 끼칠 뿐만 아니라, 시공능력평가 및 신용평가에도 큰 영향을 끼치게 된다. 또한 일정 수준의 현장 수가 유지되어야 내부 인력 운용 역시 수월하다.
- 시공능력 20~40위권의 회사들의 무보증 회사채 신용등급은 BBB 정도 선에서 결정되는데, 허그 보증이 담보되지 않은 건설사 채무인수 보증 사업비 대출의 금리가 무보증 회사채 신용등급을 따라 가는 것을 감안하면, 중견 건설사 입장에서는 허그 보증 자체만으로도 금융비용에 대한 큰 메리트가 생긴다.
- 또한 조합 리스크, 법무적 리스크가 해결된 택지를 국가에서 저렴한 가격으로 공급한다는 점에서도 장점이 있고.
- CI 입장에서는 에쿼티 출자 후 안정적으로 도급 수주를 하고, 이후 에쿼티는 FI에게 지분유동화를 통해 회수하는 전략으로 진입할 메리트가 있는 것이다. 즉, CI만이 민간 출자자로 참여할 명확한 유인이 존재한다.
- CI 입장에서는 에쿼티 출자 후 안정적으로 도급 수주를 하고, 이후 에쿼티는 FI에게 지분유동화를 통해 회수하는 전략으로 진입할 메리트가 있는 것이다. 즉, CI만이 민간 출자자로 참여할 명확한 유인이 존재한다.
※각주1. 최근 HUG 보증이 걸린 우량 대출채권이 시장에 부재한 상황에서 HUG 보증 대출 PF 사업 참여를 원하는 대주단이 많다고 한다. 특히 부실 대출로 홍역을 겪은 상호금융권 중앙회 등이 그렇다. 그래서 일부 사업에서는 '선순위 참여 조건부 우선주 자기자본 출자'를 참여 조건으로 내걸기도 한다. 교보증권 주관의 '제물포역 프로젝트 리츠' 사업에서 새마을금고중앙회가 선순위 대주 및 우선주 참여한 사례가 대표적. (이른파 '프로라타'방식) 즉, 특정 상황에 놓인 FI들의 우선주 출자 유인이 발생하면서 해당 사업들의 자기자본 비율 개선을 기대할 수 있을 것이다. 특히 '프로젝트 리츠' 도입 후 자기자본 확보가 중요해진 시점에서 이러한 이해관계를 잘 파악하는 것이 중요할 것으로 판단된다.
- 그렇다면 이제 C. 일반 대주단 입장에서 살펴보자. 본 자료에서는 일반 대주단을 생명보험사, 화재보험사 등의 LP로 한정했다. 이들이 PF 대출을 실행할 때 살펴보는 중요 요인들은 1. 대출의 회수 가능성 및 안정성, 2. 보험사의 공시이율 대비 높은 운용 수익을 얻는지. 이다. 이 두가지 요인에서 Exit 분양률 40% 선까지는 일반 대주단이 참여할만한 유인이 있다고 판단되었다.
- 공공지원 민간임대 주택은 사업비의 70%까지 허그 보증을 통한 PF 대출이 가능하다. 이로 인해 외부 신용보강이 담보되어 안정성을 확보할 수 있다. 허그 보증 사업비 대출이 수도권 기준 3%후반~4% 초반 금리가 설정되는 것을 감안했을 때, 지방에 위치한 본 사업지의 경우 금리 4%후반, 그리고 일반 대주단의 대출 비중은 Exit 분양률 40% 선으로 설정하였다. (서울 도시정비 사업의 경우 선순위 단일 트렌치, 그리고 Exit 분양률 60% 선에서 설정됨)
- ABS 발행 대주의 경우 자기자본의 직접 투입 없이 스프레드 차익을 얻을 수 있는 딜이다. 다만 ABS 매입자를 통해 일종의 셀다운을 완성한다는 가정 하에서 말이다.
- ABS 매입자 입장에서는 금리 인하가 예상되는 시기에서, AAA 등급 채권/증권 중 높은 이율의 상품을 매입할 수 있다는 장점이 존재한다. P-ABS를 통해 AAA 신용등급을 얻게 된 ABS는 AAA 회사채/국채 대비 높은 이율을 보유하고 있다. 신용등급별 채권 및 상품 매입/포트폴리오 설정을 통해 안정적인 운용을 추구하는 보험사/운용사 등에게는 큰 매력도가 존재하게 된다.
- 이를 통해 5개의 이해관계자 모두에게 나름 합리적인 딜이 이뤄질 수 있도록 구상하였다. 해당 구조를 참조하였던 교보증권의 ABS/ABCP 발행 및 셀다운 전략에서도 이와 유사한 형태로 딜이 이뤄졌다.
※ 본 글은 공시 자료 및 가상의 프로젝트를 참고하여 작성한 개인적 분석으로, 특정 기업이나 조직의 공식 입장을 대변하지 않습니다.